가치투자자

마지막 업데이트: 2022년 1월 7일 | 0개 댓글
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그 당시 버핏의 행동은 약세장에서 어떤 일이 일어났었는지 기억나게 해준다. 좋은 가격에 거래된 기업이 더 좋은 가격에 거래되었다는 점이다. 또한 끈기 있게 버틸 수 있는 지혜가 얼마나 중요한지 보여준다. 만일 버핏이 1974년이나 1975년에 발생한 잠정적인 손실을 보면서 왜 너무 일찍, 그리고 더 비싼 가격에 워싱턴 포스트의 주식을 매수했는지 자책했다면, 그 또한 공황에 빠지거나, 시류에 휩쓸렸을지도 모른다.

아빠와 딸의 주식 투자 레슨 /가치투자자 아빠에게 워런 버핏과 찰리 멍거의 지혜를 배우다

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가치투자자로서 정체성 묻기

“쌀사비팔” 이 말처럼 투자 성공의 비법을 명쾌하게 요약한 문장은 없다. 허나 명백함을 의심하라! 도대체 무엇이 싼 것인가? 주식을 놓고 그게 싼 것인지, 비싼 것인지를 어떻게 판정한단 말인가? 객관적 기준이 있는가? 없다! 그렇다면 싸게 산다는 것이야말로 정말 헷갈리고 어려운 일일 수 있는 것이다. 천 명의 투자자가 천 개의 기준을 갖고 돈을 벌기 위해 시장에 나선다. 주식 시장을 항해하는데 뱃길을 밝혀줄 등대는 있는 것인가? 여기서 싸다 비싸다는 가치 문제로 귀결된다. 그 물건이 현재 가격이 물건이 갖고 있는 (내재)가치에 비해 싸다 비싸다고 하는 것이다. 그렇다면 투자는 곧 가치를 판단하는 문제로 환원된다.

싸게 사서 비싸게 판다고?

시장에서 투자 판단에 길라잡이 역할을 하는 등대를 두 개로 본다. 기술적 분석과 기본적 분석. 주식투자자는 이 두 가지 중에 선택이 가능하다. 두 가지 모두 선택하겠다고? 그것은 투자자의 정체성을 잃어버리고 나락의 구렁텅이 속으로 빠지게 하는 요인이 될 수 있다는 점을 명심하라! 기본적 분석과 기술적 분석이 서로 도움을 주고 받을 수 있지만 엄연히 다르다. 어떤 주식이 싸다고 판정을 하는데 있어서 두 가지 분석은 극과 극을 달린다. 기술적 분석가들은 기업의 가치를 따지지 않는다. 지금 시점에서 주가가 내릴지 오를지에 대해 골몰한다. 반면 기본적 분석은 가치에 대해 고민한다.

기술적 분석은 패턴 분석이다.

주가가 하락세를 면치 못하다가 쌍 바닥 형태를 나타내면 하락이 멈추고 상승으로 전환할 가능성이 높다, 라는 판단을 보자. 왜 시장에서는 이런 판단을 의미 있게 받아들이는가? 이는 과거 주가 차트를 분석해 본 결과 백 프로 맞지는 않지만 상당히 높은 확률로 주가가 올랐다는 사후적 결과를 확인했기 때문이다. 해서 이번에 쌍 바닥 패턴이 나오면 주식을 사겠다는 신념을 갖게 되는 것이고, 그런 생각을 하고 투자에 임하는 사람이 바로 기술적 분석가이다.

주가 흐름에 대한 패턴을 연구하기 위해 고안된 기술적 지표는 무수히 많다. 모든 기술적 분석이 지향하는 바는 어떻게 하면 확률이 높은 패턴을 찾아내느냐에 있다. 볼린저 밴드, 이동평균선, MACD 등 제반 기술적 지표는 모두 가치투자자 가치투자자 패턴 찾기에 소용이 되는 분석 툴인 것이다. 정리하자면, 과거에 나온 주가 패턴은 현재에 다시 되풀이 될 가능성이 많다는 것이 기술적 분석의 핵심이다. 해서 기술적 분석가들은 역사는 되풀이 된다 믿을 가졌기 때문에 역사학자나 고고학자에 가깝다.

그런데 시카고대 유진 파머 교수는 이런 기술적 분석에 입각한 투자에 대해 찬 물을 확 끼얹었다. 그는 주식의 움직임을 연구한 결과 랜덤워크 가설 내놨다. 주가는 술 먹은 사람처럼 비틀거리며 갈짓자 걸음을 하기 때문에 과거 주가 패턴으로 미래 주가흐름을 예측하는 것은 무의미하다고 했다. 열흘 동안 주가가 올랐다고 해서 내일 주가가 어떻게 될지 알 수 가치투자자 없다는 것이다.

그러자 모멘텀 투자(Momentum Investing) 를 하는 일군의 부류가 나타나서 주가는 랜덤워킹 하지 않는다고 반발했다. 모멘텀 투자는 한번 주가가 상승세를 타면 뽕을 뽑을 때까지 오르고, 하락세를 타는 주식은 끝 모르게 하락하는 경향이 있으니 이런 흐름을 잘 타면 신세를 고칠 수 있다고 말했다. 모멘텀 투자에 귀가 솔깃한 사람은 소나기가 한 나절 이상 오지 않는다는 사실을 기억해야 한다. 급하게 오르던 주식도 하락하기 마련인데 과연 적기 매도를 어떻게 할 것인지 생각해 보라. 주식투자에서 승차보다 하차가 어려운 법인데 모멘텀 투자는 하차 문제를 해결해주지는 못한다는 것을 약점으로 갖고 있다. 예를 들어 보자.

한국 증시에서 99년 – 2000년 초반에 형성된 강력한 모멘텀은 IT 테마였다. 모멘텀은 분수처럼 뿜어져 올랐고 투자자들은 흥분했지만 모멘텀의 소멸도 절벽에 가까워서 돈을 번 개인투자자들이 있었는지 의문이다. 조금 벌고 크게 터졌다는 것이 IT테마주의 생장과 소멸을 지켜 본 뒤에 내려진 결론 아니던가? 근래에 정치 테마주가 만든 모멘텀은 과연 투자자들에게 진정코 많은 수익을 안겨 줬는가? 만원부터 시작해서 강력한 모멘텀의 도움을 받아 10만원까지 오른 주식이 있다고 할 때, 대부분의 투자자는 조금 이익을 내면서 샀다 팔기를 반복하다가 급락에 대처를 하지 못하고 큰 손실을 입게 되는 것이 다반사다. 최근 정치 테마주에 투자했던 개인 투자자들이 입은 손실이 일년 동안 1 조원이 넘었다는 분석도 있다. 그렇다면 모멘텀 투자도 팔자 고치기 힘든 투자 방식이다.

기본적 분석의 전략 — 가치투자와 성장투자

기술적 분석이나 모멘텀 투자는 회사, 그 실체에 대한 분석을 기반으로 하지 않는다. 시시각각 변하는 주가, 가치투자자 즉 시세라는 무형의 실체가 무작위적으로 그려내는 궤적만 볼 뿐이다. 반면 가치투자는 현재 주가를 ‘내재가치’ 라는 실체를 계산해서 이와 비교하는 방식이다. 가치투자자가 추구하는 것은 저가매수다. 재무제표를 기반으로 한 분석으로 도출해 낸 내재가치와 현재가치를 비교하는 것이다.

성장투자는 미래에 가치가 빠르게 상승할 증권을 찾는다. 을 쓴 가치투자자 하워드 막스에 의하면 성장투자는 가치투자와 모멘텀 투자의 중간쯤에 위치한 투자방식이라고 했다. 장밋빛 미래를 가진 기업을 찾아 나서는 투자자들. 잘 찾아낸 성장투자 주식이 주는 보상은 진실로 크다. 그래서 엘도라도를 찾는 모험가들처럼 성장의 성배를 찾는 순례자들의 발길이 끊이지 않는다. 2009년에서 2010년 사이에 덕산하이메탈은 PER 수준이 50 배 이상에서 거래 되었다. 왜 이런 PER 수준이 시장에서 받아들여 졌는가? AMOLED 소재를 국내에서 유일하게 생산하는 기업으로서 2년 후엔 매출과 순이익이 크게 성장할 것으로 본 투자자들의 예측 때문이었다.

그런데 가치투자와 성장투자는 모두 미래를 대상으로 한다. 가치 투자자들은 현재 가치를 계산할 때 미래의 수익을 추정하여야 하기 때문이다. 성장투자는 미래의 성장성을 찾는다. 해서 두 방식이 지향하는 바는 비슷하다. 투자자들은 가치투자보다 성장투자에 매력을 느끼는 경우가 많다. 신약개발 기업에 대한 투자를 생각해 보라. 대박이 그려지지 않는가? 드라마틱하다. 그러나 성공 확률은 과연 높은가? 성장투자가 리스크가 큰 반면 가치투자는 이익의 지속성을 중요시한다.

가치를 정확히 계산하고, 믿어라

가치투자에서 가치에 대한 정확한 평가가 중요하다. 그런데 이 부분이 잘못되면 모든 것이 틀어진다. 만일 당신이 가치를 만 원으로 평가했는데 7천 원에 살 수 있다고 가정하자. 당신의 판단은 옳은 것이다. 그런데 당장 당신은 수익을 얻지 못할 수도 있다. 시장가치가 5천원까지 떨어지면 어떤가? 시장은 내재가치와 무관하게 움직일 수도 있다. 만원의 가치가 있는 물건을 7천 원에 사는 것은 행복한 일이다. 그런데 만일 5천 원에 살 수 있다면 더 좋은 일이 아닌가? 버핏은 무척 좋다고 할 것이다. 그러나 일반투자자의 셈법은 결코 그렇지 않다. 가치를 크게 하회하는 하락이 발생하면 이 때부터 신념의 문제가 대두된다. 버핏은 내재가치를 계산하고, 그것을 믿으며 시장에서 주가 등락을 신경쓰지 않는다. 주가는 종내에 내재가치에 수렴한다는 신념을 확고하게 갖고 있기 때문이다. 그러나 일반투자자들은 다르다.

자신이 산 주식이 하락하면 손실에 대한 불안이 증폭 되면서 시장이 맞고 내가 틀린 것 아닌가 하는 의구심이 엄습한다. 내재가치를 바라봐야 할 때 손실액을 보면서 한숨을 짓는다. 신념은 흔들린다. 주가가 빠지면 버핏은 더 싸게 살 기회라고 좋아하지만 내재가치에 대한 신념이 약한 투자자는 더 흔들리는 갈대가 된다. 하락의 막바지 국면은 인내의 한계를 시험하는 구간이고 이 때 결국 투자자들은 대부분 주식을 내던진다. 바닥을 정확하게 콕 찍어내기 때문에 항상 내가 팔면 주식이 오른다는 말이 나오는 것이다. 결국 가치를 정의하고 이를 믿는 자와 믿지 못하고 허둥대는 차이로 인해 수익의 차이를 결과물로 내놓는다.

‘가치투자에 대한 정확한 의견이 있어도 신념이 약하면 무용하다. 한편 가치에 대한 정확하지 않은 사람이 확고한 신념으로 밀어 붙이면 더 곤란하다. 가치에 대한 정확한 의견과 이에 대한 굳센 믿음이 결합되지 않으면 안 된다.’ 하워드 막스의 말이다.

가치투자로 수익을 올리는 경우는 실제가치보다 싸게 살 때, 혹은 몰타기에 성공했을 때 이다. 가치에 비해 낮은 가격로 샀는데 더 낮은 가격으로 거래될 때 추가로 사는 행위가 물타기(Averaging down) 이다. 통상적으로 주식시장에서 잡주(雜株)가 폭락했을 때 추가매수와 다르게 봐야 한다. 성공적 가치투자를 위해서는 스스로 내재가치를 정의할 줄 알아야 하며, 그 견해를 고수해야 한다. 물론 견해가 옳아야 한다!

가장 좋은 것은 현재 가치가 저평가 된 상태이면서 미래 성장성도 높을 때

현재 시장 평균 PER 수준이 10 배라고 하자. 어떤 주식이 7배에 거래 된다면 그 주식은 가치에 비해 저평가 된 상태이다. 더군다나 이 기업이 내년에도 매우 높은 성장을 할 것으로 예상된다면 이런 주식은 성장형 가치투자 주식이 가치투자자 된다. 이런 종목을 발굴해서 장기적으로 보유하는 것이야말로 가치투자의 핵심 기법이다.

이제 투자자로서 당신의 정체성을 다시 한번 돌아봐야 한다. 나는 기본적 분석을 핵심 매매방식으로 삼는가? 기술적 분석에 매진하는가? 모멘텀 투자자인가? 모멘텀 투자를 하다가 기본적 분석으로 돌아서거나, 기술적 분석으로 패턴 찾기에 골몰하면서 기본적 분석을 기웃거리는 행위는 둘 다에 정통하지도 못할뿐더러 헷갈리기 맞춤이다. 가장 첫 째가 자신에 맞는 기법을 골라야 하고, 그 기법을 고도화하는 일이다. 정체성의 혼란을 가져올 수 있는 짬뽕 스타일 매매는 바람직하지 않다. 기본적 분석을 통해 기업가치보다 낮은 가격에 주식을 사는 사람은 기술적 분석으로 낮은 가격을 탐색할 이유가 없다. 이미 기업가치보다 낮게 거래되는 주식은 기술적 지표로 봐도 충분히 낮은 수준에서 거래되기 때문이다. 버핏의 책상에 기술적 지표를 띄우는 컴퓨터 모니터가 없는 이유다. 투자자로서 당신의 정체성이 투자에 있어서 가장 중요하다. 당신은 가치투자자인가? 단기 투자자인가? 모멘텀 투자자인가? 성장주 투자자인가?

하워드 막스의 이 책은 가치투자자 라면 성경 혹은 육조단경처럼 옆에 두고 틈틈이 정독할 필요가 있다. 가치와 리스크에 대한 정의에서부터 방어적 투자 방법론에 이르기까지 주옥 같은 내용으로 채워져 있다. 투자에서 성공은 원칙을 지키는 것이다. 막스가 20가지 원칙을 제시한다.

글 이강연 포카라
인터넷 공간에서 '포카라' 필명으로 증권 블로그 및 를 운영하며 증권과 경제에 관한 글을 쓰고 있음. 기본적 분석에 입각한 가치투자를 지향하며 오프라인에서 실전투자 강의 중. 서울대학교 졸업 (1984), 쌍용경제연구소, 유진투자증권 기업분석팀장 역임. (현) 유진투자증권 근무 (저서) 포카라의 행동심리 투자전략 (2010)

워런 버핏의 관점에서 살펴본 한국의 가치투자 유망종목 5선

누가 뭐래도 워런 버핏은 자타공인 가치투자 대가이다. 한국 기자 최초로 워런 버핏과 단독 인터뷰를 한 인물, 그 계기를 통해 가치투자에 남은 인생 전체를 올인하고 있는 한 사람이 있다. IHS버핏연구소 설립자인 이민주 씨가 그 주인공이다. 언론에선 그를 한국 주식시장의 대표적 가치투자자이자 워런 버핏 연구가, 혹은 가치투자 전도사라고 부른다. 최근 여의도 한국거래소 로비에서 그를 만나 워런 버핏의 시각에서 본 가치투자는 무엇이며, 현재 가치투자의 유망 종목에는 어떤 것들이 있는지 들어봤다.

지난 2007년 5월 6일, 미국 네브라스카 주 오마하 외곽의 메리어트 호텔 기자 회견장에서 워런 버핏(오른쪽) 버크셔 해서웨이 회장이 이민주(가운데) 버핏연구소 설립자에게 자신의 지갑을 건네주려는 제스처를 취하고 있다. 왼쪽은 ‘워런 버핏의 평생 동반자’로 불리는 찰스 멍거 버크셔 해서웨이 부회장.

지난 2007년 5월 6일, 미국 네브라스카 주 오마하 외곽의 메리어트 호텔 기자 회견장에서 워런 버핏(오른쪽) 버크셔 해서웨이 회장이 이민주(가운데) 버핏연구소 설립자에게 자신의 지갑을 건네주려는 제스처를 취하고 있다. 왼쪽은 ‘워런 버핏의 평생 동반자’로 불리는 찰스 멍거 버크셔 해서웨이 부회장.


이민주 IHS버핏연구소 설립자가 추천한 톱픽 종목들

“주식시장에서 살아남으려면 가치투자를 해야 합니다. 가치투자는 일반인들에게 가장 효과적인 주식투자 방법이라고 생각합니다. 간단히 말해 주식투자 방법에는 기술적분석법과 가치투자법이 있습니다. 우리나라 주식투자 500만 명 중 가치투자자는 10% 미만이라고 봅니다. 장기적으로 수익을 내는 사람들 대부분이 가치투자자라 할 수 있죠, 주식시장에서 살아남으려면 가치투자 외엔 길이 없습니다.”

가치투자 전도사답게 이민주 씨는 만나자마자 가치투자의 유용성부터 강조했다. 그가 가치투자의 길로 들어서게 된 계기는 무엇일까? 그에게 항상 그림자처럼 따라붙는 ‘한국 기자 최초 워런 버핏 단독 인터뷰’가 그 배경이 됐다. “한국일보 기자로 근무하다 휴직을 하고 2005년 미국 퍼듀대 경영학 석사과정에 입학했습니다. 졸업을 앞둔 2007년 5월경 워런 버핏이 자신의 고향 오마하에서 버크셔 해서웨이 주주총회를 한다는 뉴스를 접하고 취재 요청을 했는데 다행히 허가를 받았습니다. 그리고 가치투자자 정말 운 좋게 현장에서 워런 버핏을 직접 만났고, 인터뷰 기회까지 얻을 수 있었죠. 회사로 복귀해 워런 버핏에 관한 책을 몇 권 썼는데 의의로 잘 팔렸습니다. 그러다보니 강연 요청도 받게 됐고, 자연스럽게 ‘워런 버핏 연구가‘ ’가치투자 전도사‘로 불리게 됐어요.”

버핏과의 만남은 그에게 ‘가치투자’라는 새로운 길에 대한 영감을 주었던 것 같다. 그렇다면 워런 버핏 연구가로 불리는 이민주씨가 말하는 버핏의 가치 투자는 무엇일까? “가치투자는 ‘실적이 우량한 기업의 주식을 싸게 매입하는 것‘으로 요약할 수 있습니다. 버핏은 이를 ’1달러 지폐를 40센트에 사는 것‘이라고 표현합니다. 현실 비즈니스에선 1달러를 40센트에 사는 게 불가능하지만, 주식 시장에는 시장 참여자들의 감정, 탐욕, 공포가 개입되기 때문에 1달러 지폐를 40센트에 매입할 수 있거든요.”

가치투자 핵심은 PER, 자산가치, ROE

기업가치보다 싸게 산다는 건 말은 쉽지만 실천하기 어려운 투자법이다. 기업의 적정 가치를 어떻게 알 수 있을까? 복잡하고 난해한 과정을 통해 도출되는 건 아닐까? 버핏이 실제로 적용하는 방법이 궁금했다. 이에 대해 이민주씨는 버핏이 2004년 5월에 개인 투자자 신분으로 한국 주식시장에서 대한제분을 매입한 사례를 언급했다. 버핏이 자신의 자전적 전기 ‘스노블’에서 상세히 밝힌 적이 있다고 했다.

“‘스노볼’을 보면 버핏은 주식에 투자할 때 PER(주가수익비율=시가총액/당기순이익)와 자산 가치를 중요하게 본다는 사실을 알 수 있습니다. 2004년 5월 당시 대한제분의 PER은 3.3배로 저평가된 상태였습니다. 대한제분은 당시 현금성 자산 1,569억 원을 보유하고 있었는데, 이는 시가총액인 655억 원의 2.4배였습니다. PER의 관점에서 봐도 저평가 상태였고, 자산가치(현금가치)의 관점에서 봐도 저평가 상태임이 분명했습니다.”

너무 단순한 방법이라 의구심이 들었다. 어느 정도 투자 관록이 있는 개인투자가들이라면 다 아는 방법 아닐까. 그러나 버핏식 투자방법의 본질은 누구나 아는 상식이자 단순한 기법이었다. 그런데도 사람들은 상식이나 단순함에 담긴 진리를 무시하고 본질에 벗어난, 뭔가 있어 보이고 복잡한 기법이나 묻지마 정보 등에 현혹된다. 이민주씨는 버핏이 중요시 여기는 지표가 또 있다고 말했다.

“버핏은 재무제표에서 ROE(자기자본이익률=당기순이익/자본총계)도 중요하게 봅니다. ROE가 지속적으로 15% 이상인 기업을 일단 관심을 갖고 지켜보죠. ROE가 중요한 이유는 주주의 돈(자본)으로 얼마나 많은 이익(당기순이익)을 냈는냐를 보여주는 지표이기 때문입니다. 현재 한국 주식시장에 상장된 제조 기업의 평균 ROE는 4~6%입니다.”

‘워런 버핏 연구가‘ ’가치투자 전도사‘로 불리는 이민주 IHS버핏연구소 설립자.

‘워런 버핏 연구가‘ ’가치투자 전도사‘로 불리는 이민주 IHS버핏연구소 설립자.

추천종목 공통점은 망하지 않는 영속기업

드디어 오늘 만남의 주제를 꺼내 들었다. 워런 버핏의 시각에서 가치투자 유망 종목을 추천해 달라고 요청했다. 샘표식품, 대한약품, CJ프레시웨이, 이마트, 이수화학. 그는 거침없이 5개 가치투자자 종목을 언급했다. 그렇다면 이 5개 종목의 공통점은 무엇이고 다른 점은 무엇일까? “제가 추천한 종목의 공통점은 영속기업(Going concern)들이란 점입니다. 인류에게 꼭 필요한 제품을 제공하므로 문 닫을 가능성이 거의 없다고 보시면 됩니다. 5개 종목 중에서 샘표식품의 핵심 경쟁력은 품질입니다. 다시 말해 샘표식품은 가격이 조금 비싸더라도 품질(맛)로 승부를 걸어야 하는 종목입니다. 그 외 대한약품, CJ프레시웨이, 이마트, 이수화학의 핵심 경쟁력은 원가 우위에 있습니다.”

“버핏이라면 바이오 섹터 투자 안 할 듯”

버핏의 가치투자 관점에서 볼 때 가장 곤혹스러운 섹터는 바이오종목일 것이다. 대부분이 신약개발 모멘텀으로 주가가 상승하고 있는 적자기업들이기 때문이다. 워런 버핏의 입장에선 이런 기업들을 어떻게 평가를 하고 있을까. 이에 대해 이민주 씨는 단호하게 말했다. “워런 버핏이라면 매입하지 않을 것 같습니다. 1956년 26세 때 투자 세계에 입문한 이후 워런 버핏은 보험사 가이코(GEICO) 등 몇몇 기업을 빼곤 거의 적자 기업에 투자를 하지 않았으니까요. 그는 IBM, 아마존 같은 정보기술주에 투자할 때도 거의 예외 없이 이익을 내는 기업을 선택했습니다.”

그렇다면 이민주 씨의 투자실적은 어떨까? 가치 투자가의 명성에 걸맞는 수익을 내고 있을까? 이민주 씨가 설립한 버핏연구소는 2013년 8월부터 지금까지 ‘모델 포트’를 운영해 연평균 수익률 21%를 기록하고 있다. 주식 시장이 떨어질 때 덜 떨어지고, 시장이 오를 때 더 오르는 게 높은 수익률을 내는 비결이라고 한다. 그래서 우리나라 증시 전망과 투자 전략에 대해 물어봤다. “미국에서 금리 인상이 진행되고 있어 시장이 대세 상승하긴 어려울 것이라 보고 있습니다. 미국 금리가 오르면 미국 자본이 자국 시장을 유리하게 보고 본국 시장으로 유턴하려는 경향을 보이죠. 다만 4차 산업혁명이 진행되면서 유망산업, 유망기업이 다수 등장할 것이라 보고 있습니다. 개별 산업, 개발 기업에 관심을 갖는 것이 효과적이라 판단하고 있습니다.”

이민주 씨는 그 동안 베스트셀러를 여러 권 내기도 했다. 10만 부가 넘게 팔린 가치투자자 ‘워런 버핏처럼 재무제표 읽는 법’과 스테디셀러를 기록 중인 ‘대한민국 업종별 재무제표 읽는 법’, 정진기 언론문화상을 수상한 ‘지금까지 없던 세상’ 등이 그의 대표작들이다. 그는 책을 내고 독자들과 교류하게 된 게 자신에겐 가장 큰 소득이라 말하며 미소를 지었다.

마지막으로 그에게 앞으로의 계획을 물었다. “한국의 주식 투자자 500만 명 전원이 가치투자를 하는 시대를 만들고자 합니다.” 답변은 단순했지만, 그 속에 원대한 뜻이 담겨 있었다.

■ ‘버핏 전문가’ 이민주가 추천한 종목들

샘표식품 ▶ 국내 간장시장 점유율 1위(55.8%) 기업이다. 대표 상품 ‘샘표간장’은 국내 최장수 브랜드. 전통 장류부터 ‘요리에센스 연두’, ‘건강발효흑초 백년동안’ 가치투자자 등 발효제품, 소금 식초 물엿 등 조미식품, 국수·차·통조림 등 가공식품, ‘프리미엄 서구식 식품 폰타나’, ‘웰빙스낵 질러’ 등 다양한 음식료를 제조 및 판매하고 있다. 2016년 8월 인적분할을 단행해 ‘샘표식품’(사업회사)과 ‘샘표’(지주사)로 재상장됐다.

[투자 포인트]
- 워런 버핏이 선호하는 소비재(음식료) 기업. 반복 가치투자자 구매 발생이 강점.
- ‘연두’라는 천연 액체 조미료의 판매량이 급증하면서 실적이 개선됐다. 2010년 첫 출시된 ‘연두’는 2013년 4월 누적 판매량 200만 병을 기록한 후, 2014년 2월 400만 병, 2015년 6월 1,000만 병을 거쳐 2017년 10월 2,000만 병을 돌파했다. 출시 이후 매출액이 연평균 45% 꼴로 증가하기도 했다.
- 최고 경영자의 자질 : 박진선 대표의 경영 능력과 인성이 돋보인다. 기업 최고경영자의 자질을 중요하게 여기는 워런 버핏의 판단 기준에 부합하는 인물이다.


대한약품 ▶
기초수액제(흔히 ‘링거’라 불림)를 생산하는 기업으로 1994년 코스닥에 상장됐다.

[투자 포인트]
- 고령화 수혜 기업이다. 기초수액제는 한국 사회의 고령화로 향후 지속적인 수요가 예상된다. 몸이 자주 불편한 노인들이 병원에 가면, 우선적으로 기초수액제를 처방받기 때문이다. 건강심사평가원 조사에 따르면, 국내 병원의 환자 재원 일수는 향후 5년간 연평균 6.1%씩 증가할 것으로 전망된다. 65세 이상 고령환자의 병원 재원 일수 증가율은 연평균 10.3%로, 전체 평균을 훨씬 웃돌고 있다
- 높은 수익성 : 특히 ROE가 돋보인다. 2015년 15.8%, 2016년 16.6%에 이어 지난해부턴 20% 이상이 나타나고 있다.


CJ프레시웨이 ▶
식자재 유통 기업으로 식당과 대형 음식점에 식자재를 공급하는 기업이다.

[투자 포인트]
- 성장성 : 장기적 실적 개선이 기대된다. 한국프랜차이즈산업협회에 따르면, 가치투자자 지난해 한국 식자재 유통 산업에서 CJ프레시웨이, 현대그린푸드, 신세계푸드 등 대기업의 시장 점유율은 15%였다. 대기업의 시장 점유율이 낮은 산업은 한국에선 보기 드물다. 규모의 경제, 첨단 시스템, 효율화 강점을 가진 소수 대기업이 중소업체와 영세기업을 밀어내고 시장을 과점하는 현상은 세계 각국에서 공통적으로 관찰되고 있다. 미국의 경우, 식자재 유통 시장의 대기업 점유율은 거의 절반에 육박한다.


이마트 ▶
국내 할인점 시장 점유율 1위 기업으로 2011년 5월 (주)신세계의 사업부문(대형마트, 백화점)이 인적분할로 재상장됐다.

[투자 포인트]
- ‘한국의 아마존’ 가능성 : 2018년 1월 26일 공시를 통해 온라인 사업 부문(이마트몰)을 별도 법인으로 분리 독립시키고, 어피니티 에퀴티 파트너스 등으로부터 1조 원 이상 자금을 유치하겠다고 발표했다. 이마트가 온라인 사업을 별도 법인으로 독립시키면 그간 오프라인 매장과의 자기시장잠식(Cannibalization) 리스크 때문에 불가능했던 전략이 가능해질 수 있다. 예컨대 그 동안은 오프라인 이마트 매장의 어떤 제품 판매가격이 1만 원이었다면, 이마트몰에서도 1만 가치투자자 원에 팔 수밖에 없었지만 앞으론 9,000원에 판매할 수 있게 된다. 쉽게 말해 앞으로 이마트는 온라인 시장에서 쿠팡, 티몬, 위메프 등과 동일한 조건으로 가격 경쟁을 벌일 수 있게 된다.
- 워런 버핏도 수년 전부터 IT주에 관심을 가져왔다. IBM, 아마존 등에도 투자를 하고 있다.


이수화학 ▶
세제(Detergent) 원료인 LAB(Linear Alkyl Benzene·연성알킬벤젠)를 생산하는 국내에서 유일한 기업이다. 연간 생산량 28만 톤(중국합작법인 포함)으로 글로벌 4위에 올라 있다.

[투자 포인트]
- 성장성 : 개발도상국 국민들의 생활 수준이 향상되면서 세제 수요가 해마다 증가하고 있다.
- 경쟁사 몰락 : LAB의 글로벌시장 수요가 증가하던 2012~2013년에 중국과 중동의 경쟁사들이 총 35만 톤 생산 규모의 공장을 증설했다. 그 결과 공급이 넘쳐나 한때 이수화학은 적자를 면치 못했다. 그런데 그 후 상황이 바뀌었다. 공급 과잉으로 인해 수익이 나지 않자 공장 증설이 대폭 줄었다. 2017년 3월 태국 라빅스(Labix)의 10만 톤 증설 이후에는 추가 공장 설립이 없었다. 사우디의 파라비 페트로케미칼(Farabi Petrochemical)의 10만 톤 규모 공장의 증설도 2019년 10월 말로 연기됐다. 이처럼 공급은 정체 상태인데, 요즘 수요가 지속적으로 늘고 있다. 지난해 말부터 LAB 시장이 공급자 위주로 턴어라운드했다. 그에 따라 이수화학의 공장 가동률이 100%에 근접하고 있다.

가치 투자는 무엇이 달라야 하는가

지난 1999년 2월 15일 자 배런스(Barron’s)에는 「 」라는 제목의 글이 실렸다. 이 글은 워런 버핏의 투자 경력에서 가장 중요했던 기간 중 한때를 살펴보는데, 다름 아닌 세스 A. 클라만이 쓴 글이었다.

다른 어느 글과 마찬가지로 이 글에서도 클라만의 통찰력을 헤아려 볼 수 있다. 다음은 그 글의 몇 가지 핵심적인 시사점을 발췌한 것이다. 클라만은 다음과 같은 문장으로 워런 버핏의 글을 시작한다.

워런 버핏의 전설적인 (그리고 여전히 이어지는) 50여 년 투자 경력에서 배울 수 있는 가장 극적이고, 귀중한 교훈은 1973-75년 약세장 가운데서도 자신의 확고부동한 신념을 견지했다는 점이다. 1973년 버핏은 워싱턴 포스트 같은 회사의 주식이 기본적인 기업 가치보다 아주 싼 주가로 거래됨을 정확하게 집어냈다.

워싱턴 포스트 주식의 할인된 가치에 대해서는 워런 버핏의 유명한 에세이 「그레이엄-앤-도드 마을의 위대한 투자자들(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)」에 설명되었다. 1973년 워싱턴 포스트의 시가 총액은 8,000만 달러였다. 하지만 이 회사의 자산 가치는 4억 달러 상당이었고, 버핏은 이보다 더 평가했던 것으로 보인다.

워싱턴 포스트의 주가는 1975년까지 2년 더 하락했다. 하지만 버핏은 이 회사의 주식을 계속해서 매수했다. 나중에 로저 로웬스타인은 워런 버핏의 평전에서 이렇게 썼다.

(주식을 매수함에 있어) 버핏은 거대한 상점의 진열장을 청소하듯 쓸고 지나간다는 인상을 준다. 시장이 하락하면 하락할수록, 오히려 더 빠르게 상점의 진열장을 휩쓸고 지나갔다.

클라만은 이 기간 버핏의 행동은 투자자들에게 아주 중요하다고 지적한다.

그 당시 버핏의 행동은 약세장에서 어떤 일이 일어났었는지 기억나게 해준다. 좋은 가격에 거래된 기업이 더 좋은 가격에 거래되었다는 점이다. 또한 끈기 있게 버틸 수 있는 지혜가 얼마나 중요한지 보여준다. 만일 버핏이 1974년이나 1975년에 발생한 잠정적인 손실을 보면서 왜 너무 일찍, 그리고 더 비싼 가격에 워싱턴 포스트의 주식을 매수했는지 자책했다면, 그 또한 공황에 빠지거나, 시류에 휩쓸렸을지도 모른다.

여기서 클라만은 요즘 버핏에 대한 얘기에서 거의 언급되지 않는 점에 대해 쓴다. 바로 버핏 또한 인간이라는 점이다. 버핏이 허점 없는 위대한 투자자가 아니라(이것이 그에게 덧씌워져 있는 이미지이긴 하지만), 그 역시도 인간이라는 점을 잊기 쉽다. 대부분의 보유 종목의 주가가 하락하던 1970년대 초반의 약세장 기간 버핏이 하던 생각은 무엇일까? 클라만은 이렇게 쓴다.

가치 투자자가 가져야 하는 기본적인 신념은 싼 가격에 매수함으로써 얻을 수 있는 안전 마진에 대한 믿음이다. 버핏은 단순히 시장이 잘못되었다고 믿었다. 매도하는 이들이 제정신이 아니라고 생각했다. 주가와 기업 가치 사이의 불일치는 적절한 수준을 유지하는 것이 중요한데, 버핏은 이 차치가 크게 벌어져 있다고 봤다. (게다가) 그는 자신이 보유한 주식이 분할되거나, 배당금을 지불하건, 지불하지 않건 신경 쓰지 않았다. 그는 주식의 베타를 평가하거나, 자본-자산 가격 결정 모델을 이용하지 않았다. 그는 단순히 기업을 평가한 후, 크게 할인된 가격이 가치투자자 기업의 지분을 매수했을 뿐이다.

클라만은 위험의 인식에 대해 얘기를 이어간다. 버핏은 위험에 대해 걱정했을까? 물론이다. 하지만 클라만은 이 점에 주목한다. 위험에 대한 버핏의 인식은 단기적으로 저조한 성과를 걱정하는 펀드 매니저와 같지 않다는 점이다. 대신 버핏은 위험을 영구적인 자본 손실이라고 보았다. 그리고 이에 대비해 위험을 줄일 수 있는 가장 좋은 1달러짜리를 0.5달러에 사려고 노력하는 것이었다.

역사가 똑같이 되풀이되는 것은 아니다

클라만은 1970년대 버핏의 투자 경향에 설명한 후, 1998년 후반기와 1999년 상반기 당시의 시장 환경에 대해 이야기한다.

1998년 긴급하게 유동성을 원하던 투자자들은 워싱턴 포스트가 아니라 소형주와 신흥 시장 주식을 매도했다. 하지만 저조한 수익률에 시달리던 투자자라도 델 컴퓨터는 매도하지 않았다. 그런 투자자들에게 자기 주식이 저평가 상태에 있든 말든 관계없이 기대를 저버린 주식은 가차 없이 매도하는 것이 훨씬 더 수월한 일이었다.

클라만이 지적한 것처럼, 이런 추세는 상당히 저평가된 주식에서 고평가되고, 과대 선전된 인터넷 거품 주식으로 투자자들의 관심을 돌리게 만들었다. 이로 인해 개인 투자자들뿐 아니라 노련한 펀드 매니저들조차 최고의 수익률을 좇아 고성장 주식에 비싼 주가를 지불하면서까지 시장을 점점 더 위로 밀어 올렸다. 유감스럽게도 이는 아주 단기적인 전략에 불과했으며, 시장이 하락하기 시작하면 속수무책이 될 수밖에 없었다.

처음부터 가치를 기반으로 주식을 매수한 투자자는 이미 저평가된 주식이 더 하락할 때 더 많이 매수하고, 적정 가치에 도달하면 매도한다. 인터넷 주식이나, 우량주라도 초-고평가된 주식을 매수한 투자자는 주가가 아래위로 요동치게 되면 어찌할 바를 모르게 된다. 이로 인해 대다수 투자자는 심각한 딜레마에 빠지는 반면, 일부 투자자들에게는 진정한 기회가 찾아온다.

강한 신념의 필요성

클라만은 버핏의 투자 스타일과 과도하게 선전된 인터넷 광풍에 대해 이야기한 후 모든 투자자가 가져야만 하는 ‘강한 신념의 필요성’에 대해 이야기를 이어간다.

투자자라면 모름지기 다른 모든 이의 의견을 합한 것보다 자기 자신의 의견에 보다 강한 신념을 지녀야 한다. 오만에 가까울 정도가 되어야 한다. 투자 결정에서는 이런 강한 신념은 꼭 필요한 것이다. 하지만 여기에는 세심한 주의가 가미되어야 하

며, 다른 이들의 의견 또한 존중할 수 있어야 한다.

클라만은 승승장구했던 펀드 매니저 ‘버프 T. 워렌’을 일례로 든다. 버프는 주가가 비싸지만, 꾸준히 성장하는 기업의 주식을 매수 후 보유함으로써 상당한 부를 일궜다.

승승장구했던 펀드 매니저 버프 T. 워렌을 보자. 그는 주가가 비싸지만, 꾸준히 성장하는 기업의 주식을 매수 후 보유함으로써 매년 아주 우수한 수익률을 올렸다. 버프는 일관되게 강세적인 시각을 유지했는데, 이것이 그를 오늘날의 위치에 오르게 해 준 원동력이었다. 높은 주가는 계속 이어졌으며, 유연성 빼면 허수아비인 버프에게는 걱정할 것이 없었다. 그가 선택한 기업의 펀더멘탈은 아주 훌륭했다. 그는 쓰레기 같은 주식은 보유하지 않았다. 오직 위대한 기업의 주식만을 보유했다. 그리고 시장은 그의 판단이 옳았음을 증명해주었고, 그의 신념과 자아상을 지속적으로 강화해주었다.

이렇게 투자자들에게 오만이 필요하긴 하지만, 항상 상황이 바뀌기 시작하면 자기 의견을 곧 바꿀 준비가 되어야 한다. 그에게도 자기 주식이 실망을 안겨주고, 주가가 급락하는 상황이 없었던 것은 아니다. 하지만 그는 꿋꿋이 버텨나갔다. 결국, 수익을 꾸준한 성장 패턴으로 이어갈 능력이 없는 기업을 신뢰해서는 안 된다는 교훈을 얻게 된다. 그 이유는 비슷한 일이 다시 일어날 수 있기 때문이다.

역발상적 사고에 대해

클라만은 글 말미에 역발상적 사고에 대해서도 말한다.

버프의 투자 방식은 역발상적 사고에서 비롯된다. ‘안전 마진’(자신의 책 안전 마진을 염두에 둔 것으로 보임)의 중요성이 아니라 대중의 광기를 말하는 책들이 사라져 간다는 것은 대중은 장기적으로 옳을 수 없음을 말해주는 것이다. 오늘날의 투자 세계는 뒤집어져 있다. 위험스럽게 보이는 것이 바위처럼 단단해 보이는 것보다 훨씬 더 안전하다는 말이다. 거의 틀림없다. 이뿐 아니라 아주 아이러니한 일은 워런 버핏과 버프 T. 워렌은 꽤 비슷한 포트폴리오를 운용한다는 점이다. 질레트와 코카콜라 같은 국제적인 소비재 주식을 비롯해 버크셔 해서웨이의 최고 보유 주식 중 일부는 현재 수익 대비 40배 이상으로 거래되며, 이들은 버프같이 성장해 나가는 펀드 매니저들이 선호하는 주식에 속한다. 벤저민 그레이엄의 증권 분석 서문에는 호레이스의 작시법에서 인용한 문구가 있다: “지금 몰락한 많은 사람이 부흥할 것이며, 지금 명예를 누리는 많은 사람이 몰락할 것이다.” 시점을 말한 것이 아니다. 언제나 그럴 수 있다는 말이다.

가치투자자

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    • 정선영 기자
    • 승인 2022.02.18 02:27
    • 댓글 0
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      미 연방준비제도 연합뉴스 자료 사진
      (뉴욕=연합인포맥스) 정선영 특파원 = 월가의 장기 가치 투자자인 빌 밀러가 미 연방준비제도(Fed·연준)의 수차례 금리 인상을 포함한 긴축 정책에 장기물 미국 국채수익률 상승(채권 가격 하락)에 베팅했다.

      17일(현지시간) CNBC에 따르면 빌 밀러는 2021년말 기준 iShares 20 Plus Year 국채 ETF(TLT)에 대한 2만5천 계약 이상의 풋옵션(일정 가격에 팔 수 있는 권리)을 보유한 것으로 공시됐다.

      이는 약 3억7천800만 달러에 달하는 명목가치를 가진 것으로 추정됐다.

      풋옵션은 특정한 가격에 팔 수 있는 권리로 통상 상품의 가격이 하락할 때 손실을

      기초 자산의 가격이 하락할 때 투자자는 풋에서 이익을 얻는다.

      빌 밀러가 장기물 미국 국채의 대용물로 주로 사용되는 ETF를 250만주 이상 풋(매도 포지션)으로 보유했다는 의미라고 CNBC는 설명했다.


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